核心观点

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近期股市扰动频繁，加上量能不足、主线机会稀缺，市场底还需“多磨”。但政策底已经形成、政策节奏仍有期待，对股市不必悲观，重申8月仍是蓄势阶段。投资者可以优先围绕安全垫做布局，譬如生猪、医药、公用事业等方向。转债方面，投资者将再次面临“Hard模式”，但股市、赎回、估值风险都好于去年年初。操作上：1、短期更偏向于中低价格和中盘转债，风格上略偏防守；2、转债估值与股市表现严重背离，适当减少操作频率；3、着重挖掘低拥挤度板块，譬如汽车、纺服等；4、优质新券需要有合理定位，对爆炒新券敬而远之。

股市处于蓄势期判断不改，当下更多围绕安全垫做布局

股市仍是缺乏主线性的机会，行业与主题上的“兴奋点”不足，导致大体量资金难以下手。时间上，市场底往往需要“多磨”；但空间上并不担忧。当下股市不悲观的理由：第一、政策底已经形成是大背景；第二、经济数据待改善+少数政策不及预期，反而会推动政策加速落地或力度加码；第三、A股表现相对落后，估值等性价比优势仍明显。展望后市，股市处于蓄势期判断不改，政策节奏仍有期待，力度还需观察。但股市“短期扰动+缺乏主线+资金不足”，预计防守反击策略难有成效，建议投资者更多围绕安全垫布局，譬如调整已深的生猪+医药、红利属性航空等、偏大盘央企。

配置上，继续关注政策指引（科技、消费、地产）+业绩驱动+主题行情

板块沿三大主线布局：第一、政策指向科技创新+内需消费+地产等方向。1、科技创新，细分氢能源、储能设备等；2、提振消费，重点是是汽车、电子以及公路、航空；3、地产链条等；4、券商，短期或受益于“活跃资本市场”；5、医药板块，短期有“反腐”等政策冲击情绪，但会加速供给侧产能出清，利好中长期。第二、基于经济修复，博弈供求格局与业绩弹性。1、电力，优先布局综合发电；2、白羽鸡、生猪等上游农产品；3、油气等资源股和油运股；4、纺服与造纸等。第三、主题与事件驱动。1、河北、东北等地灾后重建；2、数字经济+AI链条；3、院线、平台。

转债再面临“hard 模式”，关注中低价格、中盘转债等

转债再次面临“股弱、券贵、赎回”的“Hard模式”，但股市环境、赎回风险、估值调整风险均略好于2022年年初。目前维持“仓位中性+择券积极”的建议，但仍需注意个别品种的赎回和信用风险。具体操作上，仍注意四点：第一、短期更偏向于中低价格和中盘转债，择券风格上略偏防守；第二、减少操作频率，转债估值与股市表现严重背离；第三、短期重点关注及挖掘汽车、纺服、农业、电力、机械等低拥挤度板块，提高投入产出比；第四、近期转债新券被频繁爆炒，原则上敬而远之。但毕竟三季度整体供给加速，仍不乏少数定位合理优质新券，介入前提是估值合理。

上周有3/9家发布预案/通过股东大会，2/2家拿到证监会批文/过发审委

上周共有3个转债预案公布，分别是瑞可达（9.50亿）、航亚科技（5.00亿）、浩瀚深度（5.00亿）；通过股东大会的有9家，分别是泰瑞机器（3.80亿）、松井股份（6.20亿）、致远互联（7.04亿）、玉马遮阳（5.50亿）、汇成股份（12.00亿）、楚天科技（10.00亿）、恒帅股份（4.25亿）、日科化学（7.00亿）、伟时电子（5.90亿）；拿到证监会批文的有2家，是科华数据（14.92亿）、华懋科技（10.50亿）；通过发审委的有2家，是东南网架（20.00亿）、芯能科技（8.80亿）。

风险提示：转债供给冲击；债基赎回带来流动性冲击；个券退市或信用风险。

正文

01上周市场复盘与思考

股市回顾：

1、指数层面：指数上周表现偏弱，周五三大指数跌幅均超2%。上证指数周跌幅-3.01%，深成指周跌幅-3.82%，创业板指周跌幅-3.37%。

2、成交量：上周市场情绪走弱，交易额迅速下滑，整周日均成交额不足8000亿，相较于前周明显下行。

3、市场主线：上周市场关注点在医药板块，医药反腐持续推进，板块内波动明显较大，与反腐相关性偏弱的细分板块有所表现。中信一级板块上周均下行，石化、煤炭、交运等跌幅相对较小。周一，A股全天表现低迷，医疗反腐影响市场情绪，医疗、医药板块受到重挫， A股年内最大规模IPO华虹上市；周二，医药股全面反弹，精华制药、龙津药业、永安药业等多只个股涨停，券商股分化明显，中金公司涨停，太平洋大幅下跌；周三，医药行业继续领涨大市，生物科技指数也同步走强；周四，A股成交额跌破7000亿元，连续第四个交易日环比缩量，北向资金继续流出态势，连续4日减仓，券商股再度成为市场焦点；周五，上证指数创年内最大单日跌幅，医药股逆势活跃，券商、能源板块领跌。

4、板块方面：中信一级板块方面，上周各板块全部下跌，综合来看石油石化、煤炭、交通运输跌幅较小。概念板块表现较好，CRO指数、减肥药、航空运输等涨幅显著。风格方面，上周小盘指数（-3.67%）跌幅略高于大盘指数（-3.50%）；上证50（-3.02%）表现略强于创业板指（-3.37%）。

5、资金动向：北向资金上周累计净流出255.80亿，近七日主要加仓非银金融、计算机、电力设备。

转债回顾：

1、指数表现：中证转债指数下跌1.05%（年初以来+4.41%），中证华泰转债价值上涨0.23%（年初以来+7.55%）。

2、转债成交量：上周转债日均成交量565亿元。

3、转债估值：上周转债估值略微上行，市场隐含波动率中位数为42.0%（前周为41.7%），处18年以来95分位数以上。

4、新券表现：上周共上市七只个券，其中岱美、福蓉、开能、冠中、大叶上市首日价格均达157.3元，溢价率大多超50%，炒作仍未减缓。孩王转债、金宏转债定位相对合理。后续看，8月下旬仍有较多转债上市，关注后续机会。

5、条款博弈：上周博世科、兴发集团公告下修，强力新材、天合光能等公告不下修，瑞鹄模具公告不强赎。

02股市展望

从7月开始，我们对市场有几个关键判断，且与报告题目也基本呼应。“中报期市场波动将会收敛”（7.10~7.16）→“市场进入‘既纠结又期待’的阶段”（7.17~7.23）→“股市成交量进入低点，等待政策预期拐点”（7.24~7.30）→“重磅会议落地后，股市进入Beta修复阶段”（7.31~8.6）→“市场期待更多‘兴奋点’”（8.7~8.11）。

当前股市最大的问题仍是缺乏主线性的机会，行业与主题上的“兴奋点”都不足，导致大体量的资金难以下手。近期市场表现出的三个特征基本可以印证这点：

一是券商难以“反哺”市场。上周我们在周报中分析过，自7.24以来，券商板块受到“活跃资本市场”导向催化大涨，对同一时段股指的贡献度接近40%。但这也同时意味着，其他板块逻辑不足，如果券商板块的赚钱效应无法有效扩散，则股指涨跌基本等同于券商或非银板块的涨跌。上周沪深交易所发布公告优化交易制度，但市场解读并不积极，券商大跌带动股指大跌。

二是“炒新火爆”。上周新股盟固利上市，盘中最高涨幅度接近10倍后回落超过50%，振幅创下新股上市首日表现的历史纪录；无独有偶，近日转债新券上市也都基本顶格收盘（157元），高定位+高溢价的新券明显脱离正股质地和转债平价等“锚”。其实，以上两个现象在本质上都是源于存量机会稀缺，场内资金宁愿选择参与新筹码的博弈。

三是“地量再现”。以传统经验看，政策底已经出现，股指下行风险基本被解除，市场风险偏好理论上会逐渐回升，成交量也应水涨船高。但从上周全部A股成交量依次为8910,7997,7373,6950,7642亿，周四几乎跌平年内最低水平。我们认为，在宏观逻辑改善后，担忧风险已不是压制市场情绪的主要因素。但主线模糊、行业及主题兴奋点不足，导致市场孕育出“大容量”的机会，难以驱动场外资金向场内转化，可能才是压制市场情绪的主因。

另外，近期有几则利空因素对股市形成扰动，也间接加剧了市场情绪的低迷：

一是个别龙头民企地产公司再次爆出债务问题；

二是某民营财富管理公司风险事件引发市场担忧；

三是医疗反腐；

四是社融数据不及预期；

五是美国对华“限投令”。

时间上，市场底往往需要“多磨”；但空间上，我们并不担忧。此时股市至少有三个不悲观的理由：

第一、政策底已经形成是大背景，底部区域遇到利空的集中冲击，往往会加速市场底的形成。技术上，股指下跌缩量也往往意味着空头的枯竭；

第二、政策仍在落地期，经济数据待改善+少数政策不及预期，反而会推动政策加速落地或力度加码；

第三、A股表现相对落后，估值、ERP等性价比优势仍明显，此时往往是机会大于风险。从历史经验来看，缺主线、弱成交、投资者期待下降，都是政策底向市场底转化的典型特征。

展望后市，我们关于8月股市整体将处于蓄势期的判断依然不改，政策节奏仍有期待，力度还需要观察。但股市现状就是“短期扰动+缺乏主线+资金不足”，预计防守反击策略难有成效，近期建议投资者更多围绕安全垫做布局，譬如调整已深的生猪+医药、有红利属性的航空+公用事业、偏大盘的资源型央企。具体板块，我们继续推荐三个方向：

第一、政策指向科技创新+内需消费+地产等方向。

1、科技创新，扶持小微企业+科技创新，关注有技术前景的中小盘、微利股和次新股，细分领域里氢能源、储能设备、高分子材料、大国重器的关键零部件等；

2、提振消费，重点是汽车、电子以及公路、航空，细分领域关注内外饰、一体化压铸、PCB、分立器件等龙头。近期中外航班放开，对国际航线占比大的航空股也有一定利好；

3、地产链条，关注城中村改造（城市园林建设）、央国企地产上下游、建材及家居板块龙头。

4、券商，短期或受益于“活跃资本市场”，适度博弈后续政策落地，但创新业务和经纪业务利润还未明显回暖。

5、医药板块短期有“反腐”等政策冲击情绪，但会加速供给侧产能出清，利好中长期。我们看好其中低估值+出海业务有优势的品种，譬如创新药龙头、海外品牌运营等。

第二、基于经济修复，博弈供求格局与业绩弹性，多为景气位确定性回升或见底的板块。

1、电力，优先布局综合发电，博弈火电的业绩、绿电的估值、核电的政策；

2、白羽鸡、生猪等上游农产品；

3、油气等资源股和油运股，受益于国际供给收缩+国内需求回升，更偏重央企和大盘品种；

4、纺服与造纸等基本确认业绩底。

第三、主题与事件驱动。

1、河北、东北等地灾后重建，关注：1）福建浙江等东部沿海工厂停工叠加前期高温天气检修，继续压制原料药、农药、化纤等供给，博弈短期涨价行情；2）中图网书库受灾，关注图书供应链、文化纸等格局变化；3）关注水利工程建设、防水建材等需求；

2、数字经济+AI链条，关注国产大模型链条、算力股、智能设备等；

3、院线、平台，主要受益于暑期档，关注《封神》、《孤注一掷》、《奥本海默》等热门影片票房；

03转债展望

本周我们复盘今年转债因子表现，探讨对后市有何启示？

转债风格指数类似于股市风格指数，基本逻辑是筛选特定条件范围的转债个券、构建转债风格指数，我们可以借此探究在不同市场环境下各类因子的相对表现。转债因子构建关键步骤是数据的预处理，我们剔除了爆炒（单日换手率超过80%）、信用风险（当季Z值小于1.0）以及赎回风险兑现（发布赎回公告）的个券，以更好地刻画转债市场。而对转债风格因子的划分，我们主要基于转债特质数据，譬如基于转债价格、平价、余额等构建的基础转债因子，基于条款中赎回、回售、下修等构建的转债条款因子。当然，我们也加入了常见的策略类因子，譬如低估值因子、高动量因子以及高性价比因子。

简单复盘今年转债走势，我们能大致分出两个相对明显的阶段：

阶段一：跟随股市反弹呈现双轮驱动（2023.1.1～2023.2.1），强股性、小盘因子表现较好。中证转债指数回报为4.83%，对应转债绝对价格中位数由115.9元上涨至123.9元。转债估值高位继续上行，隐含波动率中位数由35.6%上涨至41.9%。股市上行叠加后市预期转好，转债平价、估值双轮驱动，偏股型品种自然有较好表现。其他进攻性品种，譬如小盘、新券、低估值等风格也明显跑赢转债指数。但长期回报优异的股债均衡型因子则略微跑输指数，核心原因显然是高性价比品种的数量大幅下降，导致策略效能减弱。而低价、大盘、高YTM等防守类因子表现仅有少量绝对收益，下修、回售等条款因子表现最弱。

阶段二：区间震荡（2023.2.1至今），上下沿清晰，偏防守因子譬如低价、大盘等指数表现占优。转债指数在2月之后基本保持窄幅震荡，震幅仅2.8%左右，截至上周五的区间回报为-0.41%，对应转债绝对价格由123.9元下行至122.4元，不过期间最高攀升至124元。转债估值受弱资质转债退市影响，整体略有回落，但债市低成本支撑仍在、转债供求偏紧，仍能支撑转债估值高位震荡。结构上看，股市环境偏弱+转债高估值的大环境下，传统的大盘、低价因子表现开始占优，尤其是还能保持一定绝对收益的特征，受到大多数投资者的偏爱。但强股性品种、小盘等弹性品种表现相对较差，背后可能与正股、赎回以及止盈诉求等有关。

复盘今年整体走势，我们可以得到两点启示：

第一、“便宜就是硬道理”，纯低价策略长期威力还在，当然还有改进空间。今年市场出现不少信用风险扰动，但以低价为代表的防守类因子仍能保持不错的超额收益。我们认为主要原因是，低价策略的概率优势还在，有充足安全边际的情况下，博弈转债下修或正股困境反转赔率仍然很好，爆雷品种毕竟还是少数。当然，后续如果能在低价策略的样本中同步甚至提前剔除部分低资质品种则将更好提升其效果（详见2023年8月6日转债策略周报——《市场期待更多“兴奋点”》）；

第二、纯平衡型策略在“Hard模式”（股弱+券贵）下表现并不好。当高性价比品种数量快速减少时，平衡型策略的本质被冲淡，难以大面积选出真实的平衡型品种，此时只能将平衡策略下沉到行业或个券。因此，倘若想强化平衡策略，可能需要加入正股和其他转债因子做辅助。（详见2023年7月23日转债策略周报——《成交量低点与预期拐点》）。

展望后市，我们相对看好中低平价（平价100以下）、中盘（10亿~50亿）和中低价（120元以下）品种。理由：1、股市暂时还难以回归趋势性上行，转债估值也大概率处于高位。历史上看，偏防守类因子在该环境下通常表现占优；2、从转债估值来看，中低平价、中盘以及低价因子的平均隐含波动率（市值加权，上限10%）明显低于其他可比因子，起码有性价比优势；3、主题和风格与股市相对贴合，譬如汽车、农业、交运、电力、国企改等品种占比大，有博弈空间和挖掘价值。

转债再次面临“股弱、券贵、赎回”的“Hard模式”，但当前与2022年年初略有不同：

1、股市方面，2022年是股市见顶，逐步转入熊市预期。当前是成交低迷的磨底期，没有大幅下行的风险，只是需要等待积极信号；

2、赎回方面，2022年面临的是2021年大多数转债都不赎回，高价高估值品种占比极高，投资者对赎回的预期短期普遍也偏乐观，归根结底是累计的风险较高。但当前赎回的风险已经基本出清，高价高估值品种占比已经不大。发行人赎回意愿高是基于股价、业绩以及已下修等原因，结果主要压缩供给，影响不大；

3、转债估值方面，2022年“贵”在双高品种，当前贵在小盘转债和新券，导致引发转债估值调整的触发剂不同。2022年最怕股市见顶+集中赎回，当前怕的是股市继续下跌。因此当前大幅调整的风险小于2022年。

基于上述分析，在市场前期情绪高涨时，我们提醒仅是小幅提升仓位，仓位保持中性，择券可以更积极。目前维持“仓位中性+择券积极”的建议，但择券实际操作难度很大，同时注意个别品种的赎回和信用风险。具体操作上，仍注意三点：

第一、短期更偏向于中低价格和中盘转债，择券风格上略偏防守；

第二、减少操作频率，转债估值与股市表现严重背离。越在市场情绪低迷阶段，越是要着眼于中期行业景气度等；

第三、短期重点关注及挖掘汽车、纺服、农业、电力、机械等低拥挤度板块，提高投入产出比；

第四、近期转债新券被频繁爆炒，股市整体机会不多背景下，游资借助转债T+0炒作，原则上敬而远之。但毕竟三季度整体供给加速，仍不乏少数定位合理的优质新券，介入前提是估值基本合理。

风险提示：

1）转债退市或信用风险。弱资质正股有可能引发转债退市和相关信用风险传导；

2）发行人业绩表现。中报业绩期来临，部分转债正股可能业绩不及预期；

3）政策预期差。

本文源自：券商研报精选

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